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春風夏語/中概迴歸與美股“圍城”效應\諾亞控股首席經濟學家 夏 春

2020-10-23 04:24:08大公報
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  圖:分析指,延續去年阿里巴巴迴歸港股的示範效應,預計未來兩三年會有四十多家中概公司迴歸港股

  螞蟻集團或以350億美元募資規模創下全球新股發行紀錄,在11月A+H股同步掛牌交易。6月以來,網易、京東等七家中概股在香港二次上市,延續了去年阿里巴巴迴歸港股的示範效應,預計未來兩三年會有四十多家中概公司迴歸港股。聚美優品、暢遊等八家公司也將在今年完成或者開啓私有化,從美股退市,一部分計劃未來在A股重新上市,有望延續今年中芯國際從紐交所退市,迴歸A股的熱潮。

  通常,大家把中概股持續迴歸的動力歸因於三點:一、中美關係緊張,美國加強監管針對中概股;二、內地和香港修改上市制度,越來越多中概股符合迴歸條件;三、2013年至2018年因為估值差異而回歸A股的分眾傳媒、巨人網絡等,到現在完成了市值少則一倍,多則十幾倍的漲幅。

  美股“上市缺口”之謎

  中概公司迴歸的背後,一個更深層的原因是過去二十多年美股出現的“圍城”效應:即使是美國本土的公司,已上市的想出來,未上市的也不想進去。

  過去四十五年,美國上市公司數量走過了一個明顯的倒V形,從1975年的4775家,增加到1996年的8025家的頂峯。之後,願意上市的公司越來越少,到2012年僅有4102家。近幾年美股迎來史上最長牛市,但2018年美國只有4397家上市公司。

  美國上市公司數量為何在1996年之後持續減少?畢竟全球、加拿大、歐元區、高收入國家的上市公司數量都在增加。雖然少數發達國家如法國、德國、英國的上市公司數量也有所下降,但幅度都不及美國。比美國上市公司降幅更多的,只有捷克、立陶宛、委內瑞拉等國家。根據國內生產總值(GDP)和人口數量、金融發展水平等因素,可估算出2012年美國合理的上市公司數量應該在9500家以上,相對實際上市公司數量,缺口近5500家。2018年的“上市缺口”變得更大。

  同期更多國家和地區實現了上市公司數量的增長,中國內地從1996年的524家上市公司增加到2019年的3777家,增幅6.2倍,僅次於波蘭的8.6倍排名全球第二;同期香港上市公司數量也從561家增加到2272家。

  為什麼很多公司不選擇上市?

  公司上市的好處很多,可以吸引投資者的資金髮展壯大,進行槓桿收購,幫助創業者財富變現退出、為管理層提供激勵機制等。上市的麻煩也不少,滿足合規和信息披露要求成本不菲,股東太分散會導致管理層謀求私利等。相反,被私募基金控制,保持私人公司狀態,雖然股權流動性差、資金規模限制公司規模,但卻可以避開監管成本。股東數量少,可以較好保證管理層和投資者的利益一致。

  1996年,美國出台了《全國新證券市場促進法案》大力推動私募股權融資發展,既降低了私募股權投資的成本,又大大增加了私募資金的供給。私募行業迎來“爆炸式”增長,募資金額佔GDP的比值從1996年的0.5%增長到2007年時的巔峯值近6%,近年來仍保持在4%左右的較高水平。2018年,美國企業從私募股權基金獲得的融資金額高達1.8萬億美元,是新股公開發行募資金額的近十倍,這使得創業企業在後期可以通過私募市場獲得成長所需資金。

  儘管兩次危機帶來的負面影響短暫,但隨之而來更加嚴厲的監管法規如《薩班斯—奧克斯利法案》、《弗蘭克—多德法案》都使得上市公司的監管成本大大增加。2002年之後,美國公司IPO的平均費用為250萬美元,而上市後為滿足合規和信息披露要求,公司每年平均的費用為150萬美元。這些因素都使得企業的上市意願降低。

  新經濟公司主要依賴人力資本、知識產權和無形資產發展,對實物資產的投資相對較少,對資金的需求相對傳統公司要小得多。他們的商業模式、盈利週期與傳統公司差別很大,與其過早上市披露信息給競爭對手,倒不如依靠私募股權市場先發展,再尋求被私募基金或上市公司收購,或單獨上市。Facebook收購Instagram和WhatsApp的過程就是最好例子。

  2000年至2011年,因宏觀環境上相對較高的增長、通脹和利率水平,以及投資者偏好等原因,週期股、價值股表現明顯好於成長股,新經濟公司並不急於上市。2012年後,宏觀上的低增長、低通脹和低利率環境,以及微觀層面移動互聯網等新技術發展,成長股開始逆襲價值股並持續至今,就使得2012年後美國上市公司數量略有增加。

  美國在2012年出台了《促進創業企業融資法案》(JOBS法案),其核心就是幫助新興成長企業降低上市成本,僅合規和信息披露方面的成本就降低了40%至50%。與此同時,允許私募股權基金擴大合資格投資者人數,進一步增加私募資金的供給。受私募股權支持的企業即使不上市,也不用擔心資金不足。總體而言,JOBS法案並沒有顯著提高創業企業上市的數量。

  企業上市意願降低和上市公司想要退出是同一枚硬幣的兩面。與自願退市不同的是,一些上市公司因為長期虧損、股價低迷,不再符合上市標準而被強制退市。比這兩種結果更好的選擇是,被更大的上市公司或者私募股權基金兼併收購。在2000年、2007年和2015年,美國相繼出現三次併購浪潮。這三種退市方式中,併購型、強制退市和自願退市佔比大約為60%、37%和3%。退市的結果是留下來的公司規模更大,行業的集中度越來越高,以至於現在美國前幾名的大公司都開始面對反壟斷調查。

  美國作為發達國家裏“圍城”效應最明顯和“上市缺口”最大的國家,聽上去是一件非常糟糕的事,可能使得美國創新減少、就業下降、股市大跌。但1996年至今,美股市場大部分時間一枝獨秀,總市值不斷創下新高。單純的上市缺口並沒有帶來想像中的惡果。相反,更優秀和更大型的公司願意繼續留在美股市場,也就代表他們的盈利能力和增長前景更好,這對投資者來説,當然是一件好事。

  上市公司為什麼退市?

  值得強調的是,美國99.9%的企業並非上市公司。雖然單個上市公司僱傭的員工遠遠多於大部分私人企業,但整體上看,解決就業依然要靠絕大多數的私人企業。因此,私募市場的繁榮對經濟發展,就業的貢獻,要遠比通常理解的更高。中國在大力發展股票市場的同時,也應該重視私募市場的建設。

  特朗普政府威脅中概股退市,美國通過《外國公司問責法案》時,市場也一度拉響對中概股的警報,但很快就變成虛驚一場。筆者相信,即使中美關係在將來改善,中概股同樣會受到美股“圍城”效應的影響,一部分選擇繼續留在美股,一部分同時在香港或內地二次上市,一部分徹底退市再重新規劃未來。這些公司的上市地點和迴歸決策,只會對股價帶來短期影響,他們的長期價值取決於管理層與市場、客户在經營戰略和科技創新上的良性互動。

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